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自动化做市商DEX经济学

2020-03-09 11:00:00

没有做市商赚差价,会有更好的价格吗?

编者按:本文来自Moneyness研究院(ID:moneyness),作者:潘超,MakerDAO 中国区负责人,星球日报经授权发布。

“如果说传统交易所是私营大型超市,那么 Uniswap 则是众筹自动售卖机。"

DEX (去中心化交易所),顾名思义,去掉传统交易所一切可去的中心化环节,从撮合到清结算,甚至包括做市。

一般而言,去中心化交易所主要针对撮合和清结算环节。纯 DEX 将这两个过程都放在链上的合约进行,混合型 DEX 往往采取链上清结算、链下通过服务器或中继层撮合,妥协部分中心化以支持更高的交易频率。

面向不同类型的交易对象,DEX 可采取与之适应的订单簿模式或柜台交易模式。无论是订单簿模式还是柜台交易模式,做市 (Market Making) 环节都是由人工主导的。

有一种特殊的 DEX,以 Uniswap 为代表,将做市商自动化 (Automated Market Maker),用既定算法替代人工报价,不仅去掉了中心化的撮合与清结算,还消除了交易中的做市商,也因而在极致去中心化世界大受欢迎。

自动化做市商DEX经济学

在理解自动化做市 DEX 的本质之前,我们首先需要认识什么是做市商 (Market Maker)。 

做市商不同于普通交易者,他们是风险中性的,一手持有股票,一手持有现金。在订单簿模式下,会同时布上买单和卖单,中间为价差。类似的,柜台模式的做市商会在客户询价时给出有利可图的报价。

做市商是流动性的来源,高流动性市场需要做市商也反过来会吸引规模化的做市商参与。我们常常谈到流动性,流动性好的市场究竟有什么特征?

流动性好的市场意味着你可以快速进行一笔大额买卖,而不过于影响当前价格。直观地说,流动性好的市场虽然价格也会有波动,但是走势是持续平滑的、不会出现断断续续的空隙。

自动化做市商DEX经济学

做市商如何在赚取差价的情况下,仍然保证连续的价格呢?两者似乎是相互矛盾的。 

答案是存货。

存货是做时间的生意,只要在风险可控的范围内,做市商可以用两边的存货吸收短时的需求变化,而无需改变价格。正如大型超市一样,虽然早晚的人流量不同,但商品的价格在一天内并不会变动,得益于货架和仓库里的存货缓冲。沃尔玛超市是一个高流动性的市场:快速、大额交易、不影响价格。

沃尔玛超市是单边市场,只提供买单的流动性。加密货币交易市场类似于股票交易市场,需要做市商提供双边的库存并保持相对平衡。

自动化做市商DEX经济学

上图并非某个股票的价格走势图,而是做市商的库存比例变化和总资本约束。 

做市商的股票/现金库存比例和股票的价格走势是高度重合的。当人们对该股票需求增长开始从做市商手里买入时,做市商的股票库存会变少,现金增加;而当人们不看好该股票开始卖给做市商时,做市商会积累更多的股票,现金减少。由于自身资本是有限的,在做市商认为两边库存不平衡后,便会对报价做出调整。如果手上股票过少,则考虑提高报价珍惜筹码,如果手上股票过多,会考虑降低询价以尽快卖出。

因此,存货变化是市场需求变化的结果和价格的指标,并进一步影响价格和供需。做个比喻,存货变化是价格对着镜子化妆,会让价格发生调整,但不是价格本身。

Uniswap 等自动化做市协议从根本上做的事情,正是用流动性池存货变化的这面镜子,模拟价格变化。

每个人都可以加入流动性池子,只需要将指定两种资产存入即可,系统通过「恒定乘积」的模型得出资产价格。「恒定乘积」模型听起来复杂,实际原理很简单,和前文所描述的个体做市商的行为是一样的 — 在总资本一定的情况下,保证两边库存的平衡。如果出现失衡,则调整价格。区别在于做市商是根据自身判断调整价格变化幅度,而自动化做市模型是按照固定的比例。

问题来了,固定比例的变化如何反应真实的市场供需呢?关键在于套利。每笔交易后,由于库存的变化,模型会给交易资产赋予新的价格,如果价格偏离市场价格,会出现套利机会,套利者可以按照偏离的价格成交,获得差价回报的同时将缺少的资产补足进池子。

Uniswap 如同一个特殊的自动售卖机,只要有人买走商品,该商品的价格就会提高,且取的越多,价格飙升越快 [1],直到做市商和套利商补货。 

与传统做市商的盈利模式不同,这种模式下是套利商赚差价,做市商分红。Uniswap 的做市商并非真正意义上的做市商,他们大多是普通用户,使用自有资金。做市商根据其存入资产占资金池的比例获得份额,分得交易手续费。

换句话说,Uniswap 做市过程实际上是参与一种特殊自动售卖机的众筹,实时分得利润。

众筹并非没有风险,做市商需要放弃自身对资产组合的仓位控制,交由一个恒定算法在市场波动中变化。举个例子,假设 Alice 向做市资金池投入 50% 的 ETH 和 50% 的 Dai (美元稳定币),获得 1% 的股份,一个月后 ETH 的价格大跌,此时做市资金池会收到大量的 ETH 卖出和大量的 Dai 买入,资金池中 ETH 和 Dai 的存货比例变化为 80% 和 20%。对于 Alice 而言,其 1% 的股份可以赎回的 ETH 和 Dai 比例将不再是一半一半,而是此时资金池 80% : 20% 的比例。Alice 被动地增加了 ETH 的价格下行风险 (50% -> 80%),而一个月的手续费收入大概率无法对冲损失。

与传统交易所这样的大型超市相比,放置在公共场所的自动售卖机,人人自由可用,方便快捷,适合小额交易。局限在于,自动售卖机并没有对资产的定价权,其价格根本上来自于中心化交易所价格的镜像,并依靠套利商不断注入资金,抹掉溢价。 

现实生活中,我们既需要自动售卖机解决一时之需,同时更依赖大型超市满足大众日常。加密货币的世界里,自动化做市 DEX 是 DeFi  乐高的有趣一环,但却无法成为主流。

为什么?

流动性分为两种: 市场流动性和融资流动性。市场流动性来自于自身资本,即将手上的资产出售为现金,Uniswap 的众筹资金池正是如此;而融资流动性则来自于用未来收入和信誉或抵押物,借来现金的能力,后者是现代金融。 

现代做市商是不需要自有资本的,他们用现金借来股票,用股票借来现金,以达到两边的平衡,并最大化资本边界。实际上,现代做市商俨然成为了资本的中介商,他们用自己的资产负债表连接各个市场,赚取差价。

自动化做市商 DEX 真正去掉的环节,不是做市本身,而是和任何区块链应用一样 — 去中介。然而,中介和信用本是一体两面,没有做市商赚差价的市场,就如同失去搬运工的自然水,达不到最好的流动。

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潘超

特邀作者

潘超

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