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从ABS到ABT,万亿规模市场的发展路径会是怎样

2019-09-25

为什么ABT在当前的市场上是个伪命题?

ABS,即Asset Backed Securities,资产支持证券。目前,ABS在中国大陆的体量从下面一张图中即可见一斑:

从ABS到ABT,万亿规模市场的发展路径会是怎样

上图可见:2019年,截止目前为止,已发行851单,合计1.3597万亿元人民币,累计6.9732万亿人民币。为什么ABS有这么大的体量?本文将让你快速了解ABS是什么,为什么现在ABT是个伪命题,以及区块链从业者应该怎样找突破口。 

为什么ABS有这么大的体量?

首先,让我们快速了解一下什么是ABS。

在电影《大空头》中,“大空头”们打赌会彻底崩溃的金融产品,其实就是一种特定类型的ABS,即,次级抵押贷款支持证券(及其衍生品),简单来说,这是一种资产证券化产品,该产品是由次级贷款人(即不合格的贷款人)申请的贷款合同作为底层地产打包而成。本质上,就是不该贷到钱的人贷到了钱,这些贷款合同被打包卖给了投资机构,投资机构低估了风险,使得电影中的主角们——那些行业边缘人物,准确地看到了风险,并且,下了很大的赌注,赌那些以垃圾贷款合同为底层资产的金融游戏就是一个大泡沫,迟早要崩盘,后来的金融危机爆发也证明他们赌对了。

顺便说一下,“大空头”们做空时用的工具是信用掉期(Credit Swap),信用掉期就像一份保险合同,“大空头”们必须一直交保费,直到他们觉得会崩盘的金融产品真的崩盘了(那时候,他们才能收割很多倍的超额收益)。这也就是为什么在电影中,他们很愤怒很抓狂,因为整个市场都在自欺欺人和相互欺骗隐瞒,直到最后,纸实在包不住火了,才老老实实地接受现实;有句话说得对:阶级敌人总是不甘心退出历史舞台。

这个故事告诉我们,绝大多数人确实是在泡沫中裸奔而不自知,特别是当他们觉得即使泡沫破灭,他们也不需要为任何事情负责任的时候。区块链,或许可以在一定程度上解决这个问题,而这也正是为什么ABS(Asset Backed Securities)会演化到ABT(Asset Backed Tokens)。

ABS,资产支持证券,是有底层资产支持的证券,也就是说,本质上它是一种证券。对于发行者来说,ABS可以用来融资;当然,对于投资者来说,ABS可以用来投资。

常见的证券有股票和债券。快速对比一下:

ABS不同于股票:股票没有抵押物,没有期限,有特定的公司权益;ABS有底层资产做抵押,有期限,对公司本身没有任何权益(从这个意义上讲,通过ABS来融资就不用担心股权被稀释)。

ABS不同于信用债:信用债,顾名思义,没有抵押物,完全靠信用担保;ABS是有抵押物的证券,抵押物是资产。ABS也不同于以实物资产(如房产或设备等)为担保物的债券,因为,ABS用来做底层资产的资产,往往是一篮子有法律效力的支付合约(如房贷、车贷、消费贷、租赁合同等等);这些资产的特性是,银行和企业可以通过开展业务而大量快速地批量生产出来;而实物资产,如房产或设备等,则不是银行和所有企业都能大量快速地批量生产(当然,如果你是房地产开发商或设备制造商,那就是另一个融资故事要讲了)。

有必要提一下,在复式记账法中,能产生正现金流的就叫资产,会产生负现金流的就叫负债。用复式记账法来记账,就会出现一张非常睿智且有美感的表,资产平衡表:任何一笔资产在资产平衡表的左边出现的同时,在资产平衡表的右边就会出现一个对应的平衡项,即一笔负债(否则,就不叫复式记账了,资产负债也就不能平衡了)。以银行信贷业务为例,一笔贷款作为一笔资产计入资产平衡表的左边,那么,在表的右边自然就出现了一笔负债,即向储户们借了那一笔拿去放贷的钱。

值得一提的是,复式记账技术,极大地推进了资本主义的兴起。有一位相当大牌的经济学家甚至曾经说过,资本主义起源于复式记账;这种说法,有夸大的成分,但也有一定的道理。经济学家往往只看到来自经济学领域的驱动力,比如,他就不会说,资本主义起源于“新教伦理和资本主义精神”。同理,某些区块链布道者说,数字文明起源于分布式记账,这个说法也有夸大的成分,和那么一些道理。区块链技术,是整个数字文明中不可或缺的一部分;它有点像钢筋,也有点像水泥;正如钢筋或水泥之于现代化城市,区块链技术之于数字文明,是不可或缺的一部分,但不是充分的全部。区块链、云边计算、人工智能、IoT、5G(及5+nG)等等技术必须结合起来,综合使用,才能搭建起数字文明。从这个意义上来讲,不得不承认,在所有涉足区块链的玩家中,目前做得最好的是像微软、阿里和四大会计事务所等大公司,因为他们能够综合运用各种技术,提供完整解决方案,并且还能获得客户的信任。

为什么银行要发行ABS

对于银行来说,一篮子贷款合同就是资产,对应于这部分资产,银行在放贷时向储户们借的钱就是负债(一借一贷之间的利息差,就是银行的利润来源)。如果没有资本充足率的监管要求,那么,银行理论上可以无限量地借钱放贷,借钱放贷,借钱放贷,把自己的资产负债表做到无穷大,这样对于银行的自有资本的回报是最高的。显然,风险也是越来越大的;不过,如果没有监管的强行制约,那么,人性的贪婪会倾向于继续加码,豪赌一场,反正自己的钱放下去的也不多,赔光了大不了重头再来。当然,现实世界没有“如果”,资本充足率是必须的监管要求,否则,雄心万丈且能力超强的枭雄们一定会拿一万人民币的自有资本金,开出来一个贷款规模超过十万亿的银行来。

所以,监管说了,想做大借贷业务,就必须按一定比例来保证充足的自有资本金;能做多大的生意,要看你放下来多少真金白银。监管的逻辑是:自己的本钱放下去多了,金融机构自然就会懂得控制风险;然而,这里有一个逻辑漏洞:金融机构是由高管们运营的,而高管们和全体股东之间存在着巨大的潜在利益冲突——这个叫做,“代理人危机”。2008次贷危机,就是“代理人危机”的最好的注脚;比特币,在一定程度上是受2008次贷危机的刺激,它其中一个目的就是要避免“代理人危机”这种巨大的潜在利益冲突:51%攻击为什么不太可能发生,本质上,还是因为持有51%权益的大股东一般来说不会自毁;而代理人就不好说了,代理人向来毁人不倦,毕竟,在有限责任公司,按合法手段来毁别人,有时候是不需要负法律责任的;次贷危机一地鸡毛,大金融机构的高管们没有一个被起诉,只有一个小得可笑的华人银行被告上了法庭,而那家的几个女儿都不是好惹的,这是另一个故事。

总之,复式记账法带来一个天然的问题(这个缺点,也是它的优点):随着业务不断增长,资产负债表会膨胀起来,而监管机构对此一目了然。对于银行来说,资产太多,银行又不愿意补充资本金,那就需要出表,即把资产打包变成ABS,卖给投资者。

把资产变成ABS的过程,叫做,资产证券化(Securitization)。“资产证券化,是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持,通过结构化等方式进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的业务活动。简单地讲,就是通过出售基础资产的未来现金流进行现在的融资。”

为什么把资产打包,通过资产证券化变成ABS卖给投资者,就成了融资呢?公司把股票或债券卖给投资者是不是也叫融资呢?

银行把一部分资产拿出来变成ABS,卖出去后收回资金,还掉自己的负债,就实现了出表,这下银行就满足了监管机构设定的资本充足率要求。而在ABS进行信用增级时,往往会采取结构化设计,用中国金融界常用语就是“优先+劣后”结构:把整个资产切成优先级和劣后级,支付时优先支付优先级者,优先级都被支付后,剩下的钱再支付给劣后级投资者;显然,低风险承受者会购买优先级(接受较低的投资回报),高风险承受者则会购买劣后级(在不出事的时候,享受较高的投资回报,在出事的时候,接受大幅亏损甚至亏光的事实)。

银行在卖出ABS时,一般会认购一部分劣后级,来获取高收益,这实际上就是银行在加杠杆。在不出事的时候,这个业务非常好,银行能赚到更高的利润,投资人也赚钱了,简直就是皆大欢喜。这样赚钱会上瘾,次贷危机之前,以房屋贷款为底层资产的ABS供不应求,整个市场都渴望更多的ABS,以及,以ABS为底层资产的金融衍生品。为了缓解房屋贷款供不应求的局面,银行向不合格的贷款人发放房屋贷款,即次级贷款。很多贷款人没有工作,没有收入,本来是不可能拿到贷款的,但是,当整个产业链开始在泡沫中疯狂裸奔的时候,他们也被吸进了这个大潮,开始贷款炒房,成为泡沫的一部分。电影《大空头》告诉我们,ABS一不小心就会导致万亿级别的大泡沫;而我有一种感觉,那就是,ABT一定会像ABS那样搞出一场“次贷危机”,如果你够聪明,那你也可能会成为ABT上的“大空头”。

而对于企业来说,靠企业自身的信用等级去融资可能成本会很高,因为很多中小企业的信用评级不高。但是,如果用资产打包,再通过结构化进行信用增级,做成ABS再去融资,那么,融资成本就会大幅下降。这就是企业为什么也要搞资产证券化。

“目前,国内资产证券化有四种模式:央行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化(信贷ABS或者称银行ABS),证监会主管的非金融企业专项资产证券化(企业ABS),交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN,保监会主管的保险资产管理公司项目资产支持计划。四种模式的差异主要体现在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面。” 

从ABS到ABT,万亿规模市场的发展路径会是怎样

上面的表显示了截止2018年底中国ABS市场的累计发行及存量规模。总体来说,ABS市场运行良好,有效率有规模,没有明显痛点。银行、汽车金融公司、蚂蚁金服、京东白条等都发行了大量的ABS。

为什么ABT在当前的市场上是个伪命题?

存量ABS,或者说,以人民币(及任何其他法币)计价的资产为底层资产的ABS,不可能直接转战ABT(Asset Backed Tokens)。一方面是因为现有的ABS市场运转良好没有痛点,更重要的是币本位的计价问题:如果用以人民币计价的底层资产为抵押物去发行ABT,那么,募集来的数字货币就要兑换成人民币去开展业务,而万一ABS的存续期间出现了一个数字货币大牛市,那底层资产的现金流是不可能追上绝尘而去的币价。

从ABS到ABT

从ABS到ABT的万亿规模大市场,恐怕要走下面这样的发展路径:

1. 数字货币市场中出现真正的数字货币

比特币不是数字货币,它更像数字黄金(带有货币属性);以太坊也不是数字货币,它更像数字钢筋(你可以用它来搭建东西,当然,钢筋是一种商品,在特殊情况下,以物易物的时候偶尔用钢筋计价也勉强能够接受,但是,普通场景下不能长期大面积接受);EOS不是数字货币,它更像一个骗局(或许它不是,但确实很像);我感觉,目前,在整个数字货币市场上,还没有哪一种数字货币,是真正地按照货币本身的功能和特性去设计并发行的。Libra,有点像数字“特别提款权”(特别提款权,Special Drawing Rights, SDR,是由IMF,国际货币基金组织于1969年创设的补充性国际储备工具,它是一种国际储备资产和记账单位,它本身并不是一种货币);在实在没有数字货币的情况下,Libra姑且可以当作数字货币来使用。因此,第一步是类Libra的数字货币发行成功并正常运行。

2. 数字货币银行从事数字货币的借贷业务

我们暂且假设Libra成为主流“数字货币”(虽然严格来说,它并不是真正意义上的货币),那么第二步需要有一些可信赖的数字货币银行从事Libra的借贷业务。借贷业务,是银行业的根基;数字货币银行,必然会从事数字货币的借贷业务;因为我们假设了Libra为主流数字货币,所以,数字货币银行将从事Libra的借贷业务。而为了提升自己的行业可信度,可以想象头部数字货币银行将组建行业自律机构,对数字货币银行的资本充足率提出要求。不满足资本充足率的数字货币银行将被边缘化。 

3. 大规模应用

数字货币银行以数字货币发行大量的房贷、车贷和消费贷之后,为了满足资本充足率的行业自律监管要求,自然会发行银行ABT。企业也会发行企业ABT。主要是因为,数字货币大量替代了传统法币。

这里还有一个大前提,那就是借贷业务有足够大的体量以支撑众多数字货币银行的生存。换句话说,为什么会有很多人需要向银行借数字货币,他们借数字货币用到哪里?当前的区块链生态系统中,有什么东西值得用户去借数字货币来购买?也就是说,现在没有杀手级的应用,目前市面上的DAPP,就相当于在拨号上网的时代做短视频应用——这是自杀行为。什么东西会成为刚需,人们必须用数字货币才能购买?这是最核心的问题。我感觉这个问题的答案不在币圈,也不在链圈,而在这两个圈子之外,因为这两个圈都太小太局限。正如前面所说过的,区块链技术要和云边计算、人工智能、IoT和5G结合起来,才能做出杀手级应用,那时候,人们自然而然地使用数字货币进行各种大额和小额的消费(或投资)。未来的大致图景可能是这样的:数据化和智能化无处不在,很多生活场景都由智链网(人工智能+区块链+物联网)来驱动,用法币很不方便,用数字货币反而更方便更安全也更有回报(如跨平台消费自动积分、积分自动兑换数字货币、使用即挖矿、点评即挖矿等等)。当这种图景变成现实时,人们还是会借贷去消费,就像他们过去和现在做的一样,只不过,将来借贷的是数字货币。

写在最后

这样看来,Facebook试图抢占的,是数字文明的一个非常关键的资源,即数字货币(或更准确来说,数字特别提款权)的发行和运营。中国在数字化和智能化上会领跑全球,而对于数字化和智能化的世界来说,数字货币是价值交换的媒介;所以,中国不可能在这场竞赛中输给对手。中国央行的数字货币肯定会在合适的时机推出来,相信腾讯和阿里也会参与提供用户和场景。

对于想要参与数字文明时代的人来说,或许,从人工智能、区块链和物联网的结合部(智链网)寻找机会是更明智的选择。当然,微软、阿里、腾讯、华为等巨头都在这里,怎样和巨头形成同盟,达成协同效应是关键,也是我们以后要共同探讨的问题。

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高山

特邀作者

高山

清华大学本科、麦马大学工学硕士;美国特许金融分析师(CFA);投资人;《华尔街操盘手日记》作者

总文章数: 3


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