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金融:撬动制度的杠杆

2019-09-16

复旦大学经济学院王永钦教授——席谈。

编者按:本文来自 加密谷Live(ID:cryptovalley),作者:王永钦 ,Odaily星球日报经授权转载。

近年来,随着金融业在中国的快速崛起,国人对该行业的重要性已经逐渐有所感知。

学界对金融与相关制度的讨论也日渐增多。但是一些常见的问题还是困扰相关从业人员,比如:何以国际性的金融中心,均是司法制度相对成熟的普通法系的地方?德、日均为发达经济体,但都没能形成国际性的金融中心,其中的缘由是什么?

本期“加密谷文选”特分享复旦大学经济学院教授王永钦先生的文章,从金融产品的本质为切口,分析了金融业发展与制度的关系,以期破除一些常见的认知错误。 

在作者看来,金融体系不完整的国家,特别是其中正在经历高速增长的经济体,人们往往会将土地和房产作为财富保值、增值的手段。如果对这类市场不加规制,很容易产生严重的资产泡沫。

一般认知中,国债占GDP比重高不是好事,但事实并非如此。以美国为例,其国债占GDP的比重越高,安全的抵押品就越充足,私人部门的融资成本就越低。由此可见,这涉及到比较复杂的动态均衡。王永钦指出,中国目前的国债供给不足。发行更多国债,不仅有利于降低私人部门的融资成本,也有利于人民币国际化。

金融发展与制度要求

好的金融体系将信贷资源配置给最有效率的项目,将社会的蛋糕做大;好的金融体系还在全社会实现更好的风险分担和保险;好的金融体系还将产生有效的信息,加总社会的群体智慧(“三个臭皮匠,顶一个诸葛亮”效应),引导着实体经济的配置。金融体系的这些功能是由不同的金融合约来实施的。

理论上看,所有的金融合约都是一种承诺,由于合约的不完备性,都有违约的可能,因此,都需要某种抵押品。承诺与抵押品之间的关系就是杠杆,它能刻画一个国家的金融结构。

通过分析债和股这两种基本金融工具,我们可以很清楚地看到金融合约与信息之间的关系。如下图所示,横坐标为抵押品价值,纵坐标为未来承诺偿付。d(x)与s(x)则分别代表了债权与股权的总收益。 

若其为债务合约,假设面值为100元。如果抵押品价值大于100元,那么债务可以得到足额清偿,此时债务合约未来承诺偿付即为100元。但如果抵押品价值低于100元,违约就会发生,损失的金额为此前承诺偿付的100元与抵押品实际价值之间的差额,期望损失为图1中蓝色区域面积。因此,当抵押品价值大于100元时,债务合约的持有者没有动机去搜集信息,因为额外的信息并不能带来额外的收益。仅当抵押品价值小于100元时,信息对债务持有人才有价值。此时,获取抵押品信息的价值等于期望损失,即左图蓝色区域的面积,而这个面积是一个有限的固定值。所以说,债务合约对信息或者制度的要求是非常低的。

金融:撬动制度的杠杆

(图1  债与抵押品价值)

金融:撬动制度的杠杆

( 图2  股权与抵押品价值)

但股票则相反,因为股权提供的是剩余收益。当抵押品的价值小于债务面值时,发生违约,抵押品转让给债务人,股东不能取得任何收益。当抵押品价值高于债务面值时,但小于初始成本100元时,股东权益受损。但若抵押品的价值高于100元时,股东开始获得正收益,净收益为抵押品价值高出100的部分,随着抵押品价值增大,股权净收益也不断增长,如图2中绿色区域所示。此时,绿色三角形区域代表股权对信息敏感的部分。由于理论上说抵押品的价值可以很大(甚至无穷大),故信息对股权的价值(绿色三角形面积)也可以达到很大。所以说,股权合约对于信息是很敏感的,对制度的要求就很高。 

类似的,我们用任意的曲线s(x)来代表任意合约的收益,比如各类VC和各种结构性金融工具等等。但可以证明的是,在所有的金融合约里,债对制度的要求最低(信息敏感部分的面积最小),股票对制度的要求最高(信息敏感部分的面积最大),其他形式的金融合约的信息敏感程度介于两者之间。

因为其信息敏感程度的不同,股和债的侧重点也有所不同。因为对信息高度敏感,流动性对股票来说十分关键,这决定了信息是否可以迅速变现。股票价格会对信息作出快速反应,如同人体的神经系统。而债,因其信息不敏感性,更多肩负的是融资功能,相当于人体的血液系统。

融资需要的是安全,而债对信息的钝感恰恰提供了这样的安全。一般而言,债券有三个维度:利率、抵押率与期限。其中利率即债的价格,而期限是债务不同于股权的重要特点。债务除了其本身可提供融资外,因其价格相对稳定,对信息不敏感,已有的债务合约也可作为抵押品,再次质押,获取融资。抵押率的高低即决定了该债务合约融资能力的强弱。我们常提到的杠杆,即1减去抵押率的倒数,杠杆与抵押率成正比。这里,杠杆体现的是债务合约的抵押能力,是交易中的资产杠杆,而非传统意义上的机构杠杆。若债券的交易杠杆高,则说明该债券安全性高(期望损失低),因而融资能力强,可以承载高杠杆。

银行贷款,作为债权的一种,相比于基于市场的可交易的债券,又额外多了一个维度:限制性条款。限制性条款是债权人对债务人行为的约束。银行可以指定这笔款项不能用于特定用途,也可以指定债务人不得采取某种行为。银行对债务人的监督能力较强,因此限制性条款多用于银行贷款中。银行贷款和债券都属于债,但其合约的维度是不一样的:债券主要有(利率、抵押(杠杆)、期限)这三个维度;而银行贷款多了限制性条款,其本身又可以是很多维的。银行贷款合约本质是基于关系的,而债券是基于抵押的。从1980年代开始,随着证券化(即资产池和分级)和影子银行的崛起,美国的金融体系逐步从基于关系(即银行)过渡到基于抵押(即证券化),这种转变是一个降维的过程(债的合约从多个维度降低到三维),使得债类合约更加对信息不敏感了,增加了其流动性。

之前已提到不同合约对制度的要求有所不同。金融发展与制度之间的关系,具体而言,可以总结为以下几点:

1. 法治不健全的国家,股票市场一般不太发达。

一般而言,大陆法系的国家很难有发达的金融市场(尤其是股票市场),而司法体系相对更成熟的普通法系(如英美)则有比较好的股票市场和相对完整的金融体系。

过去一百年以来,大陆法系的国家的收益率要低得多。有数据表明,如果1900年在美国的股市投资一美元,一百年后会变成16797美元;投资债券则收益则低得多;而美国的平均地价在1900-2000年这100年内只增长了24%(扣除通胀后),几乎不变。由于金融体系比较完整,他们不需要通过购买土地来实现财富的增值和保值。但在金融体系不完整的国家,特别是经济高速增长的国家,人们往往会将土地和房产作为财富保值和增值的手段;如果对土地和房产市场不加规制,很容易产生严重的资产泡沫,就像日本在20世纪80年代经历过的那样。 

2. 法治不健全的国家,债权市场的发展也会受到限制。

在这些国家中,未来抵押品价值的不确定性高,利率会更高;抵押率更低(杠杆更低)。例如,同样价值100万的房产,在印度用做抵押,可能只能借出50万,即杠杆只是2倍。但在首付率极低的美国,杠杆可以高至50倍,即可以借出98万,只需支付2万元首付(杠杆倒数是首付率或称扣减率Haircut,其反映的就是对抵押品的不确定性)。

3. 从期限结构上看,法治越不健全,债务的期限会越短,因为制度的不完善增加了对违约风险的担忧,债权人宁愿用短期债券加展期的形式,来为长期项目提供融资。这样做,至少可以使得他们有随时退出的灵活性。

4. 在限制性条款方面,越是担心违约,则贷款合约中相应会有更多的限制性条款。

5. 总之,一个国家法治越健全,所能构建的证券化体系和金融大厦就越健全。像拉丁美洲或印度,土地都很难被用作抵押品,无法被证券化。而在美国,居民可以用住房做抵押获得按揭贷款,银行将许多按揭贷款打包在一起作抵押,作为基础资产,发行抵押贷款支持证券(Mortgage-backed Securities, MBS)。MBS又可以再次被打包作抵押,以此发行债务抵押债券(Collateralized Debt Obligation, CDO)等,如图3所示。

金融:撬动制度的杠杆

(图3  抵押品(杠杆)结构)

综上所述,一个国家的金融体系由两个维度决定,其一是能发行什么样的承诺,其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。金融体系发达的国家,承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺,以此类推,金融大厦可以建得很高。当然,如果承诺过多、而抵押品不足的话,就会造成违约,违约情形的恶化与蔓延,就是金融危机。 

制度与国际货币体系

同样的逻辑也可以用于分析货币。在布雷顿森林体系瓦解之前,美元的底层抵押品是黄金。而尼克松1971年宣布美元和黄金脱钩后,美元的发行摆脱了黄金的羁绊,促进了美国经济的增长。其实,相比黄金,美国有很多更好的抵押品(如国家的信用),在此之前都是闲置浪费的。在摆脱了黄金的束缚后,美国以国家信用这种软实力做抵押,在全世界发行相对安全的承诺(国债和美元)。

如果把国家看作一个企业的话,那么货币就是它发行的股票,GDP就是企业的基本面,股价随时浮动。用美元可以买美国的商品,所以美国的生产率下降,GDP下降,美元就会下跌。而国家这个“企业”发行的债券就是国债。同样以美国为例,美国国债发行稳定,在债市占有相当的比重。而以本国的安全资产,例如国债等做抵押,又可以发行更多美元(国家股票)。这类似企业内部的资产分级和增信,用安全分级的资产作为抵押,发行高风险的分级。

同时,布雷顿森林体系瓦解之后,贸易结算体系也变得非常重要。不同的贸易结算体系意味着不同的商品可以成为抵押品。由于美国的制度比较完善,大众对美元有较强的信心,因此间接地,美元可以购买的商品,如石油和金属等以美元结算的大宗商品,实际上也成了美元的抵押品。除了这些大宗商品,在国际贸易中,很多商品的结算也用美元。另外,在国际金融市场上,用美元发的债的量也很大。

世界上可称得上金融发达的国家数量实际上非常有限的。哪怕是德国、日本等发达国家,其金融市场也算不上发达。在金融危机之前,德国、日本、中国、中东国家等各国的外汇储备,购买最多的并不是美国的国债,而是美国的AAA级MBS。为何如此?因为美国国债这类的公共部门生产的安全资产供不应求,所以美国的私人部门开始生产基于抵押品的“安全资产”。

但金融危机后,证券化的链条断裂了。在次贷危机之前,美国金融市场的扣减率非常低。若以国债为抵押,扣减率可能才1%,要购买价值100元的国债,只需动用1元的资本金,杠杆是100倍。但2008年金融危机之后,部分抵押品,如资产抵押商业票据等,折扣率从0攀升到接近50%,乃至更高,这意味着杠杆骤降,抵押品价值急速下跌。大众出于避险心理,迅速向真正的安全资产——国债奔去,所以现在美国政府生产的安全资产就更贵了。

在过去50年中,美国金融资产占GDP的比重是逐渐攀升的。另外,在不同时期,其实安全资产在金融资产中的比重在美国非常恒定,始终在30%左右。如果有数据,其实我们也可以推断出,全世界对最底层安全资产的需求是否也是恒定的。

一般认知中,国债占GDP比重高不是好事。其实并非如此,我们可以从美国的数据一探究竟。有数据显示,美国的国债占GDP比重越高,安全的抵押品就越充足,私人部门的融资成本就越低。这不仅仅是相关关系,经济学者发现了因果关系。

除了降低私人部门融资的成本之外,中国发行更多国债也有利于人民币国际化,因为有了更多安全的国内资产抵押品。哈佛的经济学教授罗格夫就曾跟我讲起,中国发的国债太少了。中国可以适度增加国债、地方债的发行,以增加经济中的安全资产。

金融:撬动制度的杠杆

图源:Jiang, Krishnamurthy, and Lustig(2018)

(图4  美国/英国国债利率和实际汇率)

图4为美国国内国债利率和汇率的关系。红线为国债利率,黑色虚线为实际汇率。可以看到,利差越低,汇率越高,美元汇率越往上走,换句话说,本国的抵押品价值越高,美元就升值。但大家需要注意的是,以上并非放之四海而皆准的法则,只有在美国、英国、澳大利亚等少数的普通法系国家才是成立的。如果这在中国也能实现的话,那么就说明人民币在国际上得到了广泛的认可,也是非常了不起的成就。

布雷顿森林体系瓦解之后,黄金作为抵押品的功能被其他的抵押品所取代。美国的制度比较完善,具有较强的国家信誉,因此可以自己生产抵押品。其安全资产受到全世界的追捧。各国争相要借钱给它。而贸易体系又与美元体系紧密相连。因此其他所有的国家,只要没无法生产高质量的安全资产,最终对美贸易的表现形式必定是“双顺差”,中国如此,德国也不例外。

换句话说,美国的贸易逆差其实是美国软实力作抵押品的这种“特权”的表现,反映的是美国的制度优势。据研究测算,美国由此每年赚得的类似铸币税的收益可达GDP的3%左右。美国其实是贸易逆差的受益者,而非受害人。这是高度完善的制度赋予美国的特权。

总结来说,金融是一种国家能力。如果国家的制度,尤其是法律,较为完备的话,金融体系就通过层层抵押,运用杠杆,低成本地撬动其他国家的资源。过去30年有一个非常显著的现象,全球的实际无风险利率越来越低,这说明大家对安全资产的需求非常旺盛,愿意为此支付很高的价格(收取很低的利息),而安全资产的供给又是非常有限的。

中国现在处在一个非常关键的历史时刻。中国目前的国债总体而言供给不足,占GDP的比重也很低。大国的竞争最终将表现为金融能力的竞争。如果法律制度不健全的话,一个国家的金融发展会受影响,由此又涉及到主导货币的问题。世界只能接受一种主导货币。如果中国这个贸易大国能转型成金融大国,那么主导货币必然会有所变化。

中国应该不失时机地抓住历史机遇,健全法制体系(目前在上海试点的金融法院就是很好的开端),为金融体系的完善奠定制度基础;同时,在国际贸易中当更多人愿意用人民币结算时,那些商品也间接变成了人民币的抵押品,人民币也会成为国际结算中日益重要的部分,这是一个互相加强的过程。

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