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证券型代币将完全重塑全球资产市场,你不可不知!

2018-10-01

证券资产代币化意味着上万亿美元的市场。

编者按:本文来自 链闻ChainNews(ID:chainnewscom),作者:Stephen McKeon,俄勒冈大学金融教授,SkywardIO 和 @C2fund 联合创始人,编译:詹涓,星球日报经授权发布。

证券型代币将完全重塑全球资产市场,你不可不知!

去年夏天,我写了篇关于传统资产代币化的文章,我在文中假设,各类资产将转移到区块链以记录所有权,以代币形式表现,从而会改变社会持有和转让投资的方式。在那之后,发生了很多事情。简而言之,我的构想正在成为现实,支持证券型代币的基础设施目前正在构建中。

我将「证券型代币」定义为所有归证券法规管辖、基于区块链的价值表现。这当中包括代表传统资产,如股票、债券、衍生品和房地产的代币,同时也包括被美国证券交易委员会 SEC 认定为证券的预售阶段的实用型代币。

在本文,我重点关注的是传统资产市场领域的代币,并阐明为什么证券型代币在记录和交易所有权主张方面拥有主导地位。我在下面列出的这些特性构成了本文的基础,即证券型代币将在未来几年广泛地应用于众多不同类别的资产。

  • 实时在线的市场

  • 部分所有权

  • 快速结算

  • 降低直接成本

  • 增加流动性和市场深度

  • 合规自动化

  • 资产互操作性

  • 扩大证券合同的设计空间

前四个非常直白,我已经在其他文章里写过流动性和合规自动化的问题,所以这六个主题我只会简要回顾一下。我会提及,这些特性中的部分可以通过关系数据库实现,但是,它们终究还没有实现。为什么不行?我在 互操作性 部分提供了一些初步想法。最后,我将谈到证券设计的创新的可能性,这将是整篇文章中最有意思的部分。

实时在线的市场

美国主要股市在每个工作日东部时间上午 9 点 30 分开市,下午 4 点收市,节假日休息。在周五收盘后,有超过 65 个小时,你没法再在主要交易所交易你的股票。要是碰上了小长假,就要连休 89 个小时。在休市期间可能、而且也确实会发生各种大大小小的信息事件。事实上,众多公司常常特地等到下午 4 点后发布公告。

然而,关注美国股市还过于狭碍了,因为这不仅仅是美国的现象。世界各地的团队都在致力于将资产代币化,一些观察人士认为,这将加速全球市场整合。全天 24 小时不打烊的交易时间将适用于所有时区。值得注意的是,延长交易时间是有代价的。此前的研究发现,在常规时间之外所做的交易,其特点是流动性较低,价差更大。

实时在线交易需要区块链吗?当然不是非要不可,但它是一揽子框架中的一部分。区块链生态系统是一个技术栈,「全天无休」是加密货币交易不言自明的标准,时间将会证明,证券代币交易是否将采用类似的策略。

部分所有权

部分所有权并非区块链独有,事实上,它甚至在本世纪都不是什么新鲜事。共享所有权可以追溯到罗马共和国,再近一点,是近代的荷兰东印度公司。一些资产类别,如商业地产和纯美术作品仍然是以高昂的单位成本为特征。

通常一个散户投资人没法驾驭在曼哈顿买一幢大厦所需的资源。投资者只剩下两个选择:[1] 放弃在自己的投资组合中加入曼哈顿商业地产的宏伟目标,或 [2] 通过一个中间渠道实现部分持有,例如购买房地产投资信托基金 REIT,它通常将不同品质和特点的其他大厦捆绑在一起销售。

证券型代币提供了一种有效的方法来分割单一的高值资产。随着更多的资产被分割,我们可以在 零售层面 实现资产配置的优化。它使我们更有可能构建一个真正的「市场投资组合」。

在规模上,这也开启了新的投资策略。在股票市场上多空策略已经使用了很多年,这些策略完全可以扩展到任何能分割所有权的资产类别。想象一下,如果你能做多布鲁克林,做空曼哈顿,你就能创造出一个「纽约市场中性」实物资产组合。而要实现这些策略,你要么需要一个证券型代币信贷市场,要么需要通过组合衍生产品来实现做空。

随着部分所有权交易活动增加,价格发现机制将得以加强,那些此前由于单位成本较高而未频繁交易的资产,其市场活动将更有效率。

快速结算

首先需要理解,「执行」和「结算」的区别。交易执行是指买方和卖方之间签订协议,以特定价格交换特定数量的资产。结算则意味着将所有权从卖方转移到买方、并由买方支付给卖方的文件被记录和完成。资产所有权实际易手时即为结算。

纳斯达克和纽约证交所等交易所可以非常迅速地执行交易,但资产转移需要时间。SEC 最近结算周期业已缩短,大多数经纪自营交易的周期都是 T+2。「2」是天数,意思是所有权在交易执行后的两天内不会易手。而完成有限合作人和有限责任公司的权益转移可能需要更长的时间。

理查德·布朗 Richard Brown 在 2014 年发表的一篇有关证券结算的文章中,用以下图示阐述了公共股权交易结算的复杂性:

证券型代币将完全重塑全球资产市场,你不可不知!

公共股权交易结算

比特币或以太坊的交易的结算周期不是几天,而是几分钟内,但在证券交易中参与者更多——多到超过大多数投资者的理解,而且当中也有些蛮复杂的问题,比如卖空和保证金购买。区块链有可能提高证券的结算速度,但这比加密货币更复杂。通过可互操作的智能合同来实现流程自动化的程度,将决定结算速度提高到哪一步。

降低成本

围绕证券发行的咨询服务成本高昂,短期内不会发生变化。然而,发行过程的几个部分最终将得以自动化,而这将在长期内降低成本。

在证券发行后,所有权账目复核的管理成本很高。当创业公司被收购时,将股权结构表与潜在的购买协议和期权授予相核查一致,需要付出昂贵的成本。随着公司发展,这个问题还会更加严重。关于都乐食品 Dole Foods 的这篇报道很有启发意义:2015 年的一项法庭裁决要求向其所有股东支付一笔款项。该公司在外流通的股票共有 3600 万股,但投资者提出的付款索赔却有 4900 万股。这当中显然有什么地方不对劲。最后人们找到了症结所在:由于结清交易出现延迟,在哪些股东何时拥有多少股票的问题上,对账出了乱子。这篇文章借此深入探讨了区块链能解决该问题的哪些层面,又有哪些层面力有不逮,结论是现有金融系统已经「初现老态」。

当所有的所有权主张都被代币化后,股权结构表将通过代码实时核清。所有的合同要点,如清算优先权、棘轮条款和强制随售权也都将被写入证券代币程序中,这样一来,经理们可以轻易进行场景化分析,以计算不同假设前提下的收益。

直接成本减少并不是证券型代币最有意思的好处,但是如果它能砍掉不小的管理成本,这本身就足以驱使部分公司尝试「股权转代币」,云储存公司 Anexio 目前正在这么做。

流动性和市场深度

大多数私人资产的流动性相对较差,这意味着所有权权益的交易成本很高。对于私人资产,如风险投资或私人股本基金的有限合伙人 LP 权益,在基金清算前退出通常会大打折扣,而且往往需要普通合伙人 GP 批准。

证券代币化初创公司 Harbor 的首席执行官乔希·斯泰因 Josh Stein 简洁地指出了代币化的好处:「锁定资本,而不锁定投资者。」代币化基金使得基金经理可以投资于非流动性资产,而不用担心赎回,而基金投资者可以获得二级市场的流动性。

所有权权益市场深度和投资者流动性的增加,预计也会伴随着价值的增加。这就是经济学家所说的流动性溢价。除了风投,所有类型的私人证券通常都极其不具流动性。证券型代币则承诺,类似房地产和早期股权等资产类别的流动性也会有类似的增长。

高昂单位成本的可分割特性,使得这些资产在一个更广泛的市场中触手可及,但市场深度也将通过其他一些途径提升:

1. 加密资产价格上扬,创造了数十亿美元的加密财富,其中一些将很乐意在不需要回头拥抱法币的情况下,扩展到更稳定的资产市场。

2. 像 Bancor 这样的算法市场制造商,看来拥有一定的市场深度。

3. 证券型代币可以减轻市场细分,使一个国家的买家更容易购入另一个国家的资产。正如我在下一节中讨论的那样,证券型代币可以令众多合规性特性得以自动化,有可能令一些监管摩擦得以润滑,并促进全球市场整合。

合规自动化

我在 2 月份 Harbor 公司横空出世时就谈到了这个话题,在这里只是简单地总结一下。披露:我是 Harbor 公司顾问。

证券代币化往往是为了放松贸易摩擦,而最复杂的摩擦之一就是遵守规则。之所以复杂,至少基于以下两个原因:

1. 各种规则可以在资产类型、投资者类型、买方管辖权、卖方管辖权和券商管辖权等多个维度上发生变化。每一个维度都有众多的监管组合和管理交易的多个监管机构。

2. 监管合规性通常通过一系列独立的账簿记录下来,每个账簿都是由促成发行和/或二级市场交易的实体构建的。只有对所有这些账簿完成了对账,所有权和合规性才能得到合法的验证。在这种环境下,保持合规性增加了交易的延迟和成本,分割了市场,降低了流动性。

证券代币的一个关键特性是它们是可编程的。合同环境中的许多元素都可以硬连接到证券的体系结构中。

当证券被代币化时,合规也可以实现自动化,这意味着受监管的交易将不再局限于一个封闭的平台。证券代币可以在包括去中心化的交易所在内的任何地方进行交易。将合规性写入代币程序中,可以帮助市场参与者在跨国销售证券这一极其繁杂的任务中找到方向。

证券型代币会让合规管理极度顺畅,因此到头来很可能会是监管机构牵头要求证券公司进行「代币化」这种说法我第一次是从 Morgan Creek 区域链资本公司合伙人安东尼·庞普里亚诺 Anthony Pompliano 那里听来的。这并不像表面上看起来那么牵强,SEC 在强制要求采用技术方面是有先例的。早在 1996 年,SEC 就要求公司通过 EDGAR 提交电子财务报表,之后他们又采用了 XML 技术。回想一下,1996 年那会儿公众刚刚开始用上互联网,所以 SEC 在这方面是走在潮流前面的。1996 年,互联网用户只有 3600 万,占世界人口的 0.9%。这与今天区块链的采用率相差不大。在写作本文时,仅 Coinbase 平台就有超过 2000 万的账户。

资产互操作性

互操作性是技术中最重要的概念之一。互联网本质上是通过一堆协议,使许多不同类型的软件能够交换和利用信息,例如 TCP/IP、SMTP、FTP、SSH、HTTP。这就是为什么我可以用 Outlook 来写邮件,从我带 .edu 后缀名的邮箱发信给带 .com 后缀名的朋友邮箱,然后通过谷歌 Chrome 阅读邮件。

技术演进的弧线向互操作性偏移,而互操作性是由标准推动的。标准一词顾名思义,必须得到广泛的认可才有效,这使得集中式解决方案在促进市场采用标准方面面临更大的挑战性。区块链为我们提供了每个人都可以构建的协议标准,正是基于此,它是我们今天重新设计金融管道的正确技术。它当然不太可能永远是正确的技术。区块链可能会发展得更具可扩展性、更少资源集约化、更具可互操作性,也可能将被具有这些特性的新技术所取代。不管我们怎么称呼它,重要之处在于「共识体系」依然存在,它为 理性的 经济行为者提供了一种核实真相的去中心化手段。这当中真正的创新在于,参与者受到经济动机驱使,在没有中央协调的情况下执行这个功能。

让我们花点时间来回答每个区块链怀疑论者喜欢问的问题:「我们需要区块链来做这个事情吗?这难道不能用数据库完成吗?」回答是肯定的,其中一些确实可以通过一个中心化的数据库完成,但它回避了一个问题:「那它为什么到现在还没有完成?」答案是,目前的电子价值转移集中解决方案缺乏兼容性,它们不会相互交互。我不能从 PayPal 向 Venmo 转账,也不能把加密货币从 E*Trade 发送到 RealtyShares。这些层级之间没法互操作。

ERC-20 代币标准促进了以太坊协议中的互操作性,它允许钱包里持有任何符合标准的代币,分发因此更加便捷。

打比方说,假设我拥有一些 ERC-20 代币,它们代表公寓大楼的所有权。每个月租户将租金交给大楼主管,主管将其转化为一个 ERC-20 的稳定币,并按相应的比例将代币分发给大楼的所有房东。无论房东用的是哪个 ERC-20 钱包,它都可以同时持有所有权和分发代币。

标准化所有权主张的想法并不新鲜,你的经纪公司可以持有许多不同公司股票,原因正在于此。这当中的创新之处在于,可以拿 ERC-20 作为一个标准的例证,说明它能让我在同一个钱包中持有代表许多不同类型资产的证券代币。这并不是说ERC-20 是唯一的解决方案,或者说以太坊是唯一具有这些特性的协议。可伸缩性仍然是一个主要问题。如果跨链互操作性成为现实,我们很有可能将超越 ERC-20。许多团队目前正在研究这个问题。

一些所有权主张,比如我的房子契约,是写在纸面上的,但它们的区别当然不仅在于一个是数字化形式,一个是白纸黑字的形式。大多数资产所有权已经实现了数字化。我所持有的公共股票统统没有纸质证书,我的经纪人也没有,不过如果我真需要的话他们可以给我做一份。我是众多有限责任公司和有限合作公司中的一员,这方面我也没有证书。这些所有权主张被记录在 PDF 文件上并以电子形式签署。问题是,即使所有这些主张都是数字化的,数字系统也不能相互作用,从而抑制了合规交易。

所有东西都可以被代币化,基于的是这样一种愿望:未来一切都将是可互操作的。如果全球资产的生态系统发展得更为可互操作化,这意味着我们可以拥有对商业建筑、早期股权、公司债券、国库券、独幢别墅以及在同一平台上的去中心化网络的所有权。这意味着这些资产可以根据契约相互参照定价,并以自动化的方式进行交互。这可能还意味着各类资产通过一个单一接口汇集,扩大全球流动性。或许,这甚至意味着我们将不需要筹集那么多现金作为营运资金。代币化最大的好处主要依赖于计算机系统和软件交换和利用信息的能力,一言以蔽之:互操作性。

如果我们实现了资产的充分互操作性,那么,在多元化投资组合中无缝转移价值的能力将对我们如何管理短期流动性需求产生影响。

设计空间扩大

洛·克纳 Lou Kerner 最近的一篇文章让我想起了一件关于电视的陈年往事,纽约大学的斯蒂文斯 Stevens 教授是这么总结的:

「许多早期节目,比如 Amos ’n’ Andy 1951 或 Jack Benny Show 1950-65 都是从它那位更有地位的老大哥那儿借来的:电台广播网。大多数新节目的新闻、情景喜剧、综艺节目和电视剧的形式也是从电台借鉴而来。」

技术往往是为了改进我们已经知道和理解的东西而发展起来的。在电视的黎明时分,人们恐怕不会知道,视频内容将由几个主要电台网广播节目的视觉再现演变成数百万用户在 YouTube 上生成的视频。

证券型代币的当前阶段类似于在电视上改编播放广播节目。我们刚刚开始触及证券的扩展设计空间,还不知道它将如何从今天所处的水平继续发展。对于那些参与证券设计的人来说,这可能是一个巨大的创意空间。

证券型代币允许我们构建以前不可能执行的契约特性。它使我们更接近完全契约理论的经济概念。

这绝不是一个详尽的列表,但我想提供一些说明这一点的想法:

  • 所有权特征

在公司治理成型、减轻管理短视问题方面,参考所有权持续时间的特征可能是有用的。《精益创业》的作者埃里克·莱斯 Eric Ries 和其他人正在鼓吹的一个例子是终身投票。简单解释一下:你持有股票的时间越长,获得的选票就越多。这等同于创始人在产品上市时创造了一种拥有 10 倍投票权的股票,不过这是一种很迟钝的工具。

这是契约特性一个很有趣的例子,而且可以轻易编写入代币程序中。现金流权,即股息,也可以根据所有权特征加以改变,以创造对特定所有权结构的激励。在这些模型中有很多东西需要剖析和思考,但关键是可编程的证券将为公司治理带来创新。

  • 访问权限

访问权的价值没有得到足够的重视。例如,红杉资本的许多风险基金很难认购,甚至对一些机构投资者来说也是如此。红杉资本非常成功,有证据表明,VC 资产类别的表现是持久的,这可能与网络效应有关。这说明认购红杉的后续基金是一项宝贵的资产。如果你已经是红杉资本的投资者,你通常能分到一部分后续基金的优先认购权,但这并不一定是合同义务,而是建立在关系之上的。这意味着它没有直接货币化。

如果一项对红杉基金的代币化所有权主张已经确认,持有者将在后续基金中享有认购权,那么考虑到其访问权限的价值,该代币的交易价值可能会高于净资产价值 NAV。让我们更进一步整合交叉基金的资料。假设现在有一只目前需求较低的基金,比如红杉印度 Sequoia India,在合同中纳入了未来在新旗舰基金获得配置的条款。一旦基金被代币化,为了释放价值,以往基于关系才能获得的认购权,就会转为基于所有权而获得认购权。

访问权限有很多种。除了获取金融资产的分配之外,证券代币还可以赋予对房地产的物理访问权,或允许进入专属活动现场。餐厅的少数股东将获得优先座位,或者可以请大厨做菜单上没有的菜式。它可以让人们早期接触某项研究,或得到新款软件的高级功能使用权。访问权将把产品市场与资本市场结合起来,将「所有者」和「用户」的概念融合在一起,而且这种整合将不仅仅出现在去中心化的网络,而且出现在现实世界中。比方说,在持有一套特定的资产,而这些资产的发行者已经达成了企业合作关系后,你可以获得折扣。总而言之,访问权限是有价值的,并且将在构建证券代币时被货币化。

  • 拆分价值

有了吉姆·巴克斯代尔 Jim Barksdale,前 Netscape 的 CEO 的珠玉在前,我可以少举一些捆绑销售的例子,比如将使用权附加到所有权上,而不承认围绕分拆的设计空间。

考虑一下所有可以在证券中拆分的价值来源。投票权可以被拆分出售给活动人士。股息权可以像国债一样拆分。公司可以将特定的收入来源分开,并独立为其提供资金。在这种环境中,复杂的收入共享和支付瀑布协议变得更加简单。关于这个思路,还有许多想法有待探索。

  • 交叉资产参照

一旦资产类别在同一个沙箱中发挥作用,我们就会看到整个市场开始收缩。我特别感兴趣的是在流动性紧缩期间相互参照定价的债务和股票。基本上我所指的是自动重组功能。例如,假设你的房子有抵押贷款没还清,手头还有一些股权价值,而你失业了。缺乏收入意味着你将无法偿还房贷,此后还可能因拖欠贷款导致丧失赎回权。

如果股权和债务都被代币化,则可以设计一个契约式的功能,抵押代币持有人可以接收股票代币而不是房贷支付,只要股票的价值超过贷款余额就行。毫无疑问,这将是一个惩罚功能,因为抵押贷款持有人并不一定想要股权,并且想要抑制借贷者对系统的博弈。然而,对于出借方来说,止赎的代价非常昂贵,所以让出借方获得股权,同时令业主在不必流离失所的情况下试图解决流动性紧缩问题,这可能是最优的解决方案。在这个模型中有很多东西需要考虑,但这是一个很吸引人的概念。降低止赎率有可能释放很多价值,包括金融和社会价值。

在房屋净值贷款之外还有很多交叉担保的空间。各种我们从未设想过的因素将为贷款作担保,导致信贷在许多维度扩张。

结论

总之,证券代币化运动还有很多工作要做,但是目前有着巨大的上升动力。围绕区块链的炒作将为这一势头火上浇油,但从长远来看,只有带来真正的利益方可令它持续下去。

如果达到了巨大的规模,我们不会称其为证券代币,而只称其为有价证券。

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